平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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