《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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