文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延(yán)续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省ong>结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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